LENTERAMERAH – Jepang memiliki utang pemerintah yang mencapai sekitar 215 persen dari pendapatan nasional. Angka sebesar itu sudah lama membuat pasar menunggu datangnya keruntuhan. Namun Jepang tidak bangkrut. Selama lebih dari satu dekade, negara tersebut justru menemukan cara untuk mempertahankan sistem utangnya sambil menahan lonjakan biaya pembiayaan.
Di situlah persoalannya. Krisis tidak selalu muncul dalam bentuk kebangkrutan. Ia bisa berlangsung sebagai erosi yang berjalan perlahan dan biayanya tersebar ke masyarakat.
Salah satu transaksi paling terkenal di pasar obligasi Jepang bahkan mendapat julukan widow-maker trade. Para manajer investasi bertahun-tahun mengambil posisi bahwa imbal hasil obligasi pemerintah Jepang pada akhirnya akan melonjak dan harga obligasi akan jatuh. Mereka berulang kali mengalami kerugian karena krisis yang ditunggu tidak kunjung datang.
Menurut analisis akun X @thepenguinbtc, kesalahan mereka adalah menunggu jenis bencana yang berbeda.
Ketika permintaan terhadap obligasi pemerintah Jepang tidak cukup untuk menyerap kebutuhan pembiayaan negara, Bank of Japan masuk sebagai pembeli. Selama bertahun-tahun, bank sentral tersebut mengakumulasi obligasi pemerintah hingga porsinya mencapai lebih dari separuh outstanding Japanese Government Bonds.
Pada 2016, kebijakan tersebut memperoleh bentuk yang lebih eksplisit melalui Yield Curve Control. Bank of Japan menetapkan target imbal hasil obligasi pemerintah Jepang bertenor 10 tahun dan membatasi kenaikannya. Dengan menjaga biaya pinjaman tetap rendah, pemerintah Jepang memperoleh ruang untuk terus membiayai utangnya tanpa menghadapi lonjakan imbal hasil yang selama ini diperkirakan para short seller.
Mekanisme seperti ini sebenarnya bukan penemuan Jepang. Pada 1942, Amerika Serikat juga membatasi imbal hasil obligasi pemerintah pada sekitar 2,5 persen ketika membutuhkan pembiayaan besar untuk Perang Dunia II. Dalam kedua kasus tersebut, pengendalian imbal hasil membantu pemerintah menjaga biaya utang.
Tetapi biaya tidak hilang hanya karena negara berhasil menghindari kebangkrutan.
Dalam analisis yang dibagikan @thepenguinbtc berdasarkan catatan terbaru Ray Dalio, pemegang obligasi Jepang mengalami penurunan nilai yang besar jika kinerjanya dihitung terhadap dolar maupun emas sejak 2013. Pada periode yang sama, pendapatan pekerja Jepang juga tertinggal jauh dibandingkan pekerja Amerika Serikat. Yen kemudian mencapai titik terlemah dalam sekitar 40 tahun.
Dengan kata lain, Jepang tidak mengalami kehancuran yang diperkirakan pasar. Biayanya muncul secara bertahap melalui nilai mata uang dan daya beli.
Analisis tersebut kemudian menghubungkan pengalaman Jepang dengan Amerika Serikat. Utang pemerintah AS telah melewati US$40 triliun, sementara permintaan terhadap obligasi jangka panjang menghadapi tekanan. Perbedaannya terletak pada mekanisme yang digunakan.
Departemen Keuangan AS mulai membeli kembali obligasi jangka panjang melalui program buyback. Dana untuk pembelian tersebut berasal dari penerbitan utang jangka pendek. Dengan mekanisme itu, struktur pembiayaan pemerintah berubah dari tenor panjang menuju tenor yang lebih pendek.
Di sinilah stablecoin menjadi bagian dari tesis @thepenguinbtc. Penerbit stablecoin harus menjaga cadangan yang dapat digunakan untuk memenuhi penarikan pengguna. Surat utang pemerintah AS jangka pendek menjadi salah satu instrumen utama untuk menempatkan cadangan tersebut. Dalam analisisnya, aliran tersebut membentuk siklus antara stablecoin, surat utang pemerintah dan pasar aset berisiko.
Bitcoin kemudian ditempatkan dalam kerangka yang sama. Ketika kepercayaan terhadap nilai uang melemah, sebagian modal mencari aset dengan pasokan yang sulit ditambah. Emas telah menjalankan fungsi tersebut selama berabad-abad. Bitcoin dipandang sebagai versi digital dari perlindungan tersebut.
Pengalaman Jepang menunjukkan satu persoalan yang lebih besar daripada pertanyaan apakah Amerika Serikat akan mengalami krisis yang sama. Negara dapat menghindari kebangkrutan dengan mempertahankan sistem utangnya, tetapi risiko yang tidak dihapus harus berpindah ke tempat lain.
Pada akhirnya, warga biasa berada di sisi yang paling sulit menghindar. Mereka menerima gaji dalam mata uang domestik, menyimpan tabungan dalam mata uang tersebut dan membayar kebutuhan sehari-hari dengan mata uang yang sama.
Untuk menghindari kebangkrutan, negara dapat memindahkan risiko kepada warga biasa. Biaya mempertahankan sistem utang kemudian muncul dalam bentuk penurunan nilai uang dan daya beli masyarakat. ***
